「M&Aを正しく活用する時代」シリーズの第2講では、多くの企業の経営者の方が知りたい、今の、自分の会社の値段（バリュエーション）についてお話します。

非公開会社にも値段があります

非上場企業の株価の算定が必要になるのは、相続税対策やＭ＆Ａなどのエクイティファイナンスの時です

株式を公開し、証券取引所に上場をすると、株価がつきます。

株式は、売り手と買い手による株式の売買が成立すると需要と供給に関する法則にしたがい、価格が決まります。これが株価です。

一方、非公開会社の場合、定款に株式の譲渡制限規定が入っている場合が殆どですから、現在の株主以外が、新規に株を購入することは、日常的には殆どありません。従って、非公開会社の経営者や株主は、自分の会社の価格を殆ど知ることはありません。

しかし、非公開会社でも、株価を知る必要が出てくる場合があります。

それは、以下の３つのような場合です。

何故、非上場企業の株価を算定しなければならないのでしょうか？

さて、このような場合に非公開会社の株価を算出するには、公認会計士や税理士に依頼をすることになります。上記の場合のうち、３．の相続税計算や相続税対策など税務での計算を行う場合には、必ず税理士資格を有する方の評価が必要になります。

しかし、１．の新株発行や、２．の株式売買をする場合には、そのような評価は必ずしも必要ではありません。この連載の、M&Aの場合でも、株式の売買価格は、客観的な評価価格で行われるようなものではありません。上場企業の株価でもわかる通り、株価は、売主と買主での合意で決定できるものだからです。

でも、非公開会社の株式評価が必要でないのかというと、そんなことはありません。売主と買主の取引価格は自由に算定できるとしても、ここに税務が絡んでくると、株式の評価と、実際の取引の株価との関係を、ある程度理解しておく必要があるのです。

また、投資企業側が、上場企業の場合や、株主や役員に対して、株価を説明する場合、株式の評価を客観的に説明する必要がある場合もあります。投資を受ける企業としては、あまりにも、自社の評価とかけ離れた株価を主張しても、投資を受けること自体が難しくなる場合もあります。

そこで、ここに、非公開会社の株式の価格、つまり、投資を受ける企業の「値段」を知る必要があるのです。

非公開会社のバリュエーションの種類

以下、会社の「値段」をつけることを、バリュエーションと呼びます。

さて、僕は、米国公認会計士として、ニューヨークのウォール街の、金融系コンサルタント会社で12年ほど仕事をしてきまして、その中で、様々な国の企業のバリュエーションを数多く実施してきました。

このバリュエーションのルールは、アメリカで確立されたルールが世界の方法となっており、世界で共通です。

このバリュエーションには、大きく、３つの種類があります。

まず、バリュエーションの具体的なアプローチ方法を述べる前に、以上の３つのバリュエーションの種類の理解を正確にしておく必要があります。

事業価値

会社とは、資本金等、株主が出資する純資産を元手にして、仕入れを行い、それを売って売上をあげ、その売上で経営を行って販売費や管理費を支出して利益を出す団体です。その利益が純資産として累積します。

この一連の流れは、「事業」と呼ばれます。この事業の結果、生じた価値の評価が、事業価値です。

企業価値

企業は、主に事業活動を行う団体ですが、それ以外のことも行っています。

事業とは別に、例えば、
・資産を投資して収益をあげる
・従業員の社宅を買って、就業員に社宅として貸す

こんな活動（非事業活動）も行っています。このような活動の結果、生まれた価値は、事業価値にはならなくても、会社を構成する価値になります。

従って、事業価値に、これらの非事業活動の結果、生じた価値を加算したものが、企業価値です。

株主価値

さて、企業価値が、そのまま株式の価値、つまり株価になるわけではありません。

企業が企業価値を生み出す活動では、資本金等、株主が出資する純資産だけを元手にしているわけではないからです。銀行等、債権者からの借入れも、また、元手になっています。従って、企業価値は、株主が出資した純資産（エクイティ）と、債権者から借りた負債（デット）から成り立っています。

株主価値というのは、企業価値のうち、株主に持ち分がある価値のことです。従って、株主価値は、企業価値から、債権者価値である負債（有利子負債）を引いた価値になります。

上記を纏めると、以下のような式になります。これが、バリュエーションを導く公式となります。

非公開会社のバリュエーションの方法

さて、次に、非公開会社のバリュエーションの具体的な方法を書いて参ります。

バリュエーションの評価は株主総会や税務署に提出する正式な資料である場合は、必ず、評価責任が明確になっている公認会計士や税理士の評価が必要になりますので、（評価方法に後日問題があることになった場合、訴訟が起きますから、資格がある専門士に依頼することで、会社の役員は、代表訴訟などの責任を免れることが可能となります）、このような場合には、必ず専門士に評価を依頼してください。

バリュエーションには、世界で共通の方法として、主に５つの方法があります。そのどの方法で算出するかにより、価格が異なってきます。

５つの方法とは、以下の方法です。

では、以下、一つずつ、詳しく観ていきましょう。

類似会社比較法

この方法は、不動産の価値の算定でよく利用します。類似取引事例の価格を参考に売買価格を決める手法です。これを、株価の算定にも使うわけです。

過去の同業者・同規模の企業のＭ＆Ａ事例の株式の価格を使用して、ここに公表数値である倍率をかけて算出する方法です。実際にＭ＆Ａが成約された価格ですので、当事者には理解しやすい価格となり、算出も容易です。

しかし、現在の日本のＭ＆Ａ件数は、増えてきたとはいえ、年間4,000件（レコフ公表数値によります）程度であり、Ｍ＆Ａ大国であるアメリカのように、年間60万件のＭ＆Ａが行われる国とは規模が違っているため、取引事例の価格が圧倒的に少ないことが、類似会社比較法を日本で使う場合のデメリットとなってしまいます。

上場企業の成熟業界に属する企業であれば、取引事例がある可能性が多いため、可能な場合があるのですが、日本の中小企業のバリュエーションでは、この方法は使用しにくいといえます。

回収期間法

この方法は、主に投資企業側が、投資を行うか否かの判断に使用される方法です。

投資後、対象企業が稼ぎ出すキャッシュフロー又は税引後利益によって、投資金額が何年間で回収できるか、という観点で算定する方法です。

この方法は、僕たちが投資企業側の担当者やＭ＆Ａアドバイザーとして、内部で、投資案件の選定を行う場合に、必ずと言っていいほど、この方法を使って、内部資料で提出する方法です。ですので、投資企業側から、投資を受ける企業側に開示されるバリュエーションの価格ではありません。また、投資を受ける企業では、この方法で自社のバリュエーションを判断することは、まずありません。

純資産法

この純資産法の一種ともいえる、「時価純資産＋のれん代」算出法が、中小企業のＭ＆Ａで、最も使われるバリュエーションの方法です。

歴史が長く、土地や建物などのストックを保有する企業の事業承継型のM&Aの場合、これらの資産の現在価値を評価に盛り込むことができるため、製造業など、日本の主力の事業では、売り手がこの方法を選択するメリットが大きいといえます。

先に述べた、株主価値が、ここでいう純資産に一致します。一方で、現在の日本のＭ＆Ａマーケットでは、売り２：買い８　と言われるように、圧倒的に売り方有利市場ですので、Ｍ＆Ａでは、この純資産価値だけで買い企業が買おうとしても、まず、Ｍ＆Ａは、成立しません。そこで、のれん代を加算して、取引価格とします。

僕たち、Ｍ＆Ａアドバイザーが、売り方企業から、バリュエーションで最も相談を受けるのは、この「のれん代」をどの程度、認めてもらえるか、という質問です。

一般的には、のれん代は、営業利益の3か月分程度と言われています。

のれん代は、投資企業がどれだけのシナジー効果を見込むか、言い換えれば、どのくらい投資価値を見込むかによって、全く変わります。また、投資企業の力を投入したことを前提に、前出の回収期間法によって算定した結果が良好であれば、のれん代の価格が跳ね上がることもありえます。DCF法による現在価値算出法を使い、のれん価値を算出する場合もあります。

従って、投資企業の評価如何によって、変わってくるのが、この「のれん代」の算出です。

僕は、売り方企業の専任のアドバイザリー契約を締結して、投資企業と交渉する場合、その投資企業とのシナジー効果やブランド力をみて、いかに、この売り方企業ののれん代を、投資企業に高く評価していただくかに、重点を置いて、資料等の呈示や交渉をすることにしています。

今、よく、売り方企業から手数料をとらずに、仲介をするＭ＆Ａ仲介業者さんがおられます。売り方企業、投資を受ける企業が、気を付けたほうがよいのは、これは、Ｍ＆Ａ仲介業者が、買い方からだけの手数料で動く、という意味です。言い換えると、その業者さんは、仲介をしているのではなく、買い方企業・投資企業のアドバイザリーの立場にいることを意味します。

そうすると、当然、この業者さんは、投資企業側に有利になるように動きます（手数料をお支払いになるお客様は、買い方の企業なので当然ですよね）ので、投資企業が投資しやすい（つまり安い）価格で、取引成立を急ぎます。こうなると、のれん代を高く設定する企業を、投資を受ける企業の立場で探すのではなく、自社が手数料をえやすい投資企業で、しかも安易な成約を急ぐことになります。

これが、売り方企業の大失敗に繋がるケースが多発しています。
お気をつけください。

会社の経営者なら、おわかりになりますよね？
Ｍ＆Ａでも、ただより、高いものはないのです。

一方、この「時価純資産＋のれん代」算出法には、大きな欠点があります。

それは、時価が企業の純資産であり、のれんが今の営業利益を基準に算出されるため、投資を受ける企業の将来価値がまったく評価されないことです。

従って、今、日本で最も多い、オーナーが売り抜ける事業承継型Ｍ＆Ａでは、この方法で算出してよいのですが、成長戦略として投資を受ける、成長企業Ｍ＆Ａでは、この方法では、非常に安く評価が出てしまうのです。

そこで、僕が経営する株式会社URVプランニングサポーターズで行っている、成長企業Ｍ＆Ａでは、純資産法に、次に述べる、ディスカウントキャッシュフロー法（ＤＣＦ法）や、内部利益率法を加え、バリュエーションを行い、かつ、この方法で、投資を決める投資企業を探すことにしています。

ディスカウントキャッシュフロー法（ＤＣＦ法）

さて、成長戦略のための出資を受ける企業がＭ＆Ａ手法で資金調達を行うこと、これを、僕が投資経営する株式会社URVプランニングサポーターズでは、「成長企業M&A」と呼んでいます。

このように、社長が企業を売り抜ける目的ではなく、社長が続投して更に成長スピードをあげるために、投資企業から資金調達を行い、更に投資企業とのシナジーで事業を拡大して、更なる株主価値を追求して投資企業に還元するＭ＆Ａは、今後、更に増加していくと僕は考えています。

このような成長企業Ｍ＆Ａの場合のバリュエーションでは、純資産法を単純に適用するのは適切な方法ではありません。時価が企業の純資産であり、のれんを今の営業利益を基準に算出してしまうと、投資を受ける企業の将来価値がまったく評価されないからです。

そこで、成長企業Ｍ＆Ａで最も有力なバリュエーションの方法は、ディスカウントキャッシュフロー法（ＤＣＦ法）です。

ここでは、ＤＣＦ法の基本的な考え方を、わかりやすく解説して参ります。

ＤＣＦ法を理解するには、まず、基本的な考え方として、割引率という概念を覚えましょう。

割引率とは、将来の価値を現在の価値に引き直す率のことを言います。

例えば、一年後の100万円という価値が、現在の98万円と同じ価値だったと仮定しましょう。そうすると、

割引率＝100/98-1
= 2.04%

この場合、割引率は2.04％となります。

この割引率を使いますと、将来の会社の利益を現在の事業価値に引き直すことができます。

つまり、５年分の利益5000万円よりも、現在の事業価値は300万円ほど少なくなるのです。このように割引率を用いて現在価値を導き出す方法が、ＤＣＦ法です。

以上のことからわかるように、ＤＣＦ法をバリュエーションに使う場合、重要な要素が３つあります。

要素１ 現在価値を算出する利益を、何年間見るべきか？

企業会計の原則は、企業は継続企業である（ゴーイングコンサーン）ことを前提にします。つまり、企業は永年の命があるという前提です。

これに対し、ＤＣＦ法は、有期還元法といわれるように、一定期間の利益から現在価値を算出します。継続企業の原則と、有期還元法の差異を埋めるため、有期の期間経過後に、企業を売却する場合の価値を「時価純資産＋のれん代」算出法で算出し、これを、割引率で割り戻して現在価値に加算する考え方もあります。

そうなると、この有期を何年後に見るかということで、大きく現在価値が変わってきます。
投資を受ける企業と、投資企業の間に、この点の考え方が異なると、バリュエーションは、大きく変わってくるということになります。

要素２ 有期期間の利益の算出法（事業の採算計画）

ＤＣＦ法は、未来の利益から現在価値を算出します。そのため、未来の利益という、実現していない数値を基準とせざるをえません。

そのため、売上や、売上原価・販売費および一般管理費、営業外収益や営業外費用、特別利益や特別損失、更に法人税額など、予想をたてることで算出する利益を基準にすることになります。

そうすると、事業計画、そして、それを基本とする採算計画の予想ができることが前提となります。採算計画が甘さや、リスクを投資企業が厳しく指摘をすると、その算出根拠である、税引後利益は、大きく変動します。

要素３ 割引率の算出法

割引率の算出法についても、これをしっかりコンセンサスがえられることが必要です。

割引率は、国際的に、加重平均資本コスト（ＷＡＣＣ）により算出する方法が確立されています。

このように書くと、皆さん、「うわ！難しい！　もうわかんない！」と思うかもしれませんが、心配ご無用！

ここから、僕が、非公開の中小企業向けに、ＷＡＣＣを算出する、この式を易しくしてしまいます。

非上場企業の場合、自己資本を調達するrEはゼロとなりますので、式の後半　＋E/(D+E)×ｒＥは、ゼロとなります。そして、日本の法人税及び法人地方税の実効税率は３０％ですから、１－税率は、0.7と代入してしまいます。rDは、現在、銀行借り入れがある企業では、その借入利子が代入されます（仮に銀行借り入れ実績がない無借金企業の場合、３％と代入しておきましょう）。

Dは、貸借対照表の負債総額。D＋Eは、貸借対照表の総資産額です。

調べなればならないのは、次の３つの情報です。

例えば、
総資産総額　100,000,000
負債総額　　 70,000,000
借入金利　3％

このような企業の場合、

ＷＡＣＣ＝0.7×0.03×0.7
=0.01029

これが割引率となります。

この割引率が小さいほど、現在価値は大きくなります。総資産に対する負債が少ない企業（つまり、総資産に対する自己資本比率が高い企業）、銀行からの調達金利が低い企業（銀行からの信用が高い企業）ほど、現在価値は高くなります。つまり、中小企業の場合、自己資本（利益剰余金が蓄積されているということ）や、銀行からの信用力が、割引率に反映し、将来の利益に対する現在価値が高くなるのが、ＤＣＦ法なのです。

内部利益率法

内部利益率法は、DCF法を適用した投資の投資適格を判断する方法です。

ＤＣＦ法で求めた現在価値が、ゼロになる割引率（内部利益率）を算定し、この内部利益率が投資企業の資本コストを超えている場合には、投資適格と判断するという方法です。

御社のバリュエーションのご相談を無料でお受けします

企業のバリュエーションは、以上のように様々な方法があり、実際の企業の価格算定については、理論的に算出した価格で、例えば、Ｍ＆Ａで買い手がつくとは限りません。

例えば、歴史が古く、純資産法で算定した場合に、非常に高い価格がつく企業でも、現在または将来の利益水準が低い場合には、買い手は、高い価格を投資したがりませんので、Ｍ＆Ａは成立しにくく、仲介のＭ＆Ａアドバイザーが頑張っても、投資先が見つからない場合もあります。

純資産が大きいため、売り手側も、価格を下げられず、そのままずるずると、業績が落ちてゆき、手が施せない状態になるケースもあります。

このような場合、僕であれば、Ｍ＆Ａの前に、利益配当を行っていただき、株主に純資産を還元してしまい、そのうえで、Ｍ＆Ａの価格を下げて実行するという手法もあります（但し、このような方法は、普通のＭ＆Ａアドバイザーは手数料が減るため、嫌がります）。中小企業では、利益配当はあまり一般的ではありません。しかし、例えば、株主が法人だった場合、利益配当益金不算入の原則で、法人税で有利ですので、実は、積極的に活用したほうが、得な場合もあります。

このように個別の案件に即して、経験を積んだアドバイザーのバリュエーションの意見を聞いてみることも、お勧めします。

本稿の著者

成長企業M＆Aサービスのご紹介

「M&Aを正しく活用する時代」過去の記事はこちら

第1講 世界のM&Aを知ろう

第2講 今、うちの会社はいくらなの？～企業のバリュエーション～

第3講 株主が複数いる企業が行う、M&Aへの対策 ～スクイズアウト～

第4講 M&A買い側企業担当者の心得

第5講 株式譲渡と事業譲渡、その戦略的な活用法

第6講 会社の資金がショートしてから、慌てて調達に動くと大変なことになる！

第7講 M&Aでは、何故PL上の利益よりも、EBITDAを重視するのか？

第8講　黒字が出ている会社のオーナー社長が、M&Aで金持ちになるのは何故か？ ～本当の金持ちになるヒトは、所得税の構造に潜む、カラクリを利用している～

第9講　M&Aの世界は、なぜあらゆるところが秘密のベールに包まれているのか？

第10講　事業譲渡をする会社はここに気を付けよう ～そのメリットとデメリット～

第11講　M&Aを考えるすべてのヒトが知らなければならない天王山 デューデリジェンス

第12講　M&Aで会社を売る場合、セカンドオピニオンを求めよう

第13講　M&Aの仲介　専任と非専任　どっちが有利？

第14講　中国企業や中国資本のM&Aや投資を恐れず、活用しよう

第15講　事業承継や資金調達で、M&Aを使う場合は、政府の登録機関に相談しよう

第16講　日本で増加してきた「同意なき買収」　米国に近づいてきたM&Aの今を概観する